經(jīng)營分析：
盈利能力顯著改善，年內(nèi)有望保持穩(wěn)中有升。公司一季度銷量為14.19萬輛，同比增長(zhǎng)23.39%。公司盈利增速卻高達(dá)93%，遠(yuǎn)超其銷量及收入增速的原因是公司盈利能力的顯著改善。一季度公司毛利率為16.53%，同比提高1.63個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年則高1.71個(gè)百分點(diǎn)，一季度其凈利率則為2.39%，比去年同期提高0.95個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年則高0.66個(gè)百分點(diǎn)。
我們認(rèn)為，公司盈利能力改善的原因一是今年以來鋼材、橡膠等原材料價(jià)格的大幅下降；另一方面，公司全力推行“以效益為中心”，努力通過提高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)成本控制也是重要原因。從這兩點(diǎn)來看，只要未來原材料價(jià)格不出現(xiàn)大幅上漲，公司的盈利能力提高仍有繼續(xù)提高的空間，而這也是我們之前一直強(qiáng)調(diào)公司具備較大的業(yè)績(jī)向上彈性的關(guān)鍵原因。
MPV銷量恢復(fù)增長(zhǎng)，高端產(chǎn)品占比已獲提升。2011-2012年，公司MPV銷量均出現(xiàn)了小幅下滑，可喜的是這一勢(shì)頭已經(jīng)得以扭轉(zhuǎn)。一季度，公司MPV銷量為14998輛，同比增長(zhǎng)12.11%。更為重要的是，公司MPV產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在逐漸提升，目前“和暢”月均銷量已達(dá)800臺(tái)左右，占公司MPV比例則已達(dá)約15%。根據(jù)公司計(jì)劃，未來“和暢”比例將達(dá)到20%左右，公司MPV業(yè)務(wù)盈利能力仍有可能繼續(xù)提升。
卡車業(yè)務(wù)增速繼續(xù)遠(yuǎn)超行業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升也將提速。一季度公司輕卡銷量達(dá)到6.06萬輛，同比增長(zhǎng)8.16%，增速明顯快于行業(yè)整體的-0.16%，公司市場(chǎng)份額則進(jìn)一步提升至12.33%。重卡方面，公司一季度銷量為7187輛，同比增長(zhǎng)1.35%，而行業(yè)整體增速則為下滑17.04%，公司市場(chǎng)份額為3.53%。不僅如此，公司還將著力提高中高端產(chǎn)品占比，提升卡車尤其是輕卡業(yè)務(wù)的盈利能力。公司高端輕卡產(chǎn)品“帥鈴”的垂直換代已經(jīng)完成，市場(chǎng)推廣工作也在逐漸加速，我們預(yù)計(jì)公司輕卡盈利能力仍將繼續(xù)提高。
江淮輕卡總裝線
轎車銷量快速增長(zhǎng)，3.15事件影響將減弱。一季度公司轎車銷量達(dá)43695輛，同比增長(zhǎng)43%，是公司銷量增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量。由于二季度為銷售淡季，且3月份發(fā)生的同悅銹蝕事件仍或多或少對(duì)公司轎車銷量有一定負(fù)面影響，我們預(yù)計(jì)公司二季度轎車銷量增速可能會(huì)有明顯下滑。但從全年來看，公司已采取的一系列措施已獲得了各方面的積極評(píng)價(jià)，同悅本身也已不是公司轎車的主打品牌(同悅的改款車型已改稱和悅A13)，我們預(yù)計(jì)這一事件的影響不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，下半年起公司轎車銷量即有望完全恢復(fù)正常。從謹(jǐn)慎角度出發(fā)，我們預(yù)測(cè)的公司全年轎車銷量為14.4萬輛，同比增長(zhǎng)僅4%。
新車型儲(chǔ)備豐富，持續(xù)快速增長(zhǎng)有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在近日舉行的上海車展上，我們看到公司新車型儲(chǔ)備豐富且已形成初步形成平臺(tái)化、系列化布局。，公司一代車型已奠定了一定的客戶基礎(chǔ)，二代車型的投放又已蓄勢(shì)待發(fā)，由此看至少未來1-2年內(nèi)公司業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)是有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的。
盈利預(yù)測(cè)：
由于公司一季度盈利能力改善程度超出了普遍預(yù)期，我們小幅上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)公司2013-2015實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.00、14.11、16.69億元，同比分別為增長(zhǎng)83.54%、56.82%、18.27%，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.70、1.10、1.30元。
投資建議：
前期受同悅3.15事件影響，公司股價(jià)曾跌破6元，我們及時(shí)發(fā)布了研究報(bào)告，提示“同悅影響在可承受范圍內(nèi)”，公司股價(jià)“已重新具備買入價(jià)值”。目前公司股價(jià)為7.74元，分別對(duì)應(yīng)13-15年11.06、7.04、5.95倍PE。若僅從突發(fā)事件影響后的估值修復(fù)而言，公司估值已回歸合理水平。
但從中長(zhǎng)期考慮，我們認(rèn)為不可忽視公司仍然是典型的拐點(diǎn)型公司，仍然符合我們對(duì)其“業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯，且具備較大向上彈性”的界定，而且公司一季報(bào)已經(jīng)開始驗(yàn)證我們這一判斷。我們維持公司“買入”評(píng)級(jí)，年內(nèi)第一目標(biāo)價(jià)為11元(對(duì)應(yīng)13年15倍PE或明年10倍PE)，建議當(dāng)前價(jià)位仍可堅(jiān)定持有并逐漸加碼。
